嘉盛投资科网泡沫, 最后120天

2000年科网泡沫破裂复盘（下）

1/4 顶部的叙事裂缝

大级别的顶部有尖顶和圆顶两种形势，圆顶的上涨五浪通常以平坦的形式展开相当长的时间，而尖顶的五浪通常是加速上涨，比如A股投资者熟悉的2015年上半年。

2000年科网泡沫破裂就是一个典型的“尖顶”，在2000年3月10日见到最高点之前，出现了一波强五浪上涨，见顶之前的五个月，连60均线都没有触及一次，可见趋势之强，而见顶后的A浪下跌，突然而迅猛，一个月击穿所有的中长期均线，A浪见市场底时，均线仍呈多头排列。

老手不怕圆顶，可遇到尖顶也是没有办法，左侧逃顶意味着巨大的踏空，右侧逃顶意味着巨大的回撤，假如A股的双创复制纳指当前的走势，意味着当前点位还要再跌30%，才能结束A浪调整。

以尖顶形式出现的崩盘前的加速上涨，往往缘于之前宽松的金融条件，在上一篇《复盘2000泡沫破裂的四大信号》中，我已经指出是1998年四季度的亚洲金融危机期间，为了阻止俄罗斯债券危机对金融市场的冲击，美联储的三次降息，让本已过热的互联网行情进一步泡沫化。

加速上涨不代表没有回调，2000年1月，纳斯达克连续两周大跌，跌幅接近10%-15%，其原因正是担心美联储的持续加息，再加上获利回吐和微软垄断案对大型科技股的压力。

从1999年下半年开始，美联储已经开始加息，美国经济明显过热、通胀可能回升，但直到第三次，市场才开始意识到美联储进入持续加息周期，对利率更敏感的道指于2000年1月率先见顶。

虽然成长股估值承受压力，很多人以为泡沫要破了，但更多的投资者仍然相信，互联网最终能跑赢加息，所以随后两个月又上涨了约30%，不但没有终结泡沫，反而成为一次剧烈洗盘，并在3月10日创出历史新高，Cisco、Qualcomm、Yahoo、Juniper、JDS Uniphase等公司全部进入最后疯狂。

在上一篇中，我还提出了互联网泡沫破裂的四大产业信号：

1、大量公司开始说"我们已经有足够带宽"

2、运营商开始削减资本开支

3、思科订单开始放缓

4、光纤过剩被发现

可以修复的是宏观利空，所以暴跌容易创新高，但难以修复的是产业逻辑利空。就像著名的“不要想白熊”一样，叙事一旦出现了一道裂缝，就无法回到最初，更多的投资者顶着指数上涨的压力悄悄讨论：互联网基础设施到底还能增长多久？运营商资本开支还能支撑多少？光纤投资过剩是否是真的？Cisco增长还能持续几年？

这些消息逐渐形成冰山之下的连续叙事，它们对市场的影响到了临界点就会彻底爆发，这就是科网泡沫最后120天发生的事。

本文将分析3月10日见顶前后的左侧四个信号和右侧四个信号，最后还是要回归到现实，分析当年的互联网泡沫与今天的AI泡沫有什么不同。

2/4 左侧四大信号

2000年3月10日纳斯达克见顶之前，是互联网泡沫历史上最值得研究的二十多天，大量产业层面的微小变化开始出现，而指数却还在不断创新高。很多后来被认为是"顶部信号"的事件，都集中发生在这段时间，下面是四个最值得关注的信号：

第一个信号：思科开始谈"订单正常化"

不是盈利预警，而是“利好”，CEO钱伯斯开始不断强调，企业采购开始恢复正常（normalizing），和今天Meta说，出售富余GPU其实非常相似，都在让市场开始怀疑未来增长速度。

第二个信号：运营商资本开支的讨论越来越多

1月的这一次下跌，让越来越多的分析师开始频繁讨论运营商资本开支的问题。虽然结论一般偏正面，但资本市场本来就是无风三尺浪，在讨论的时候股价就开始走弱，等财报确认，股价已经跌完了。

第三个信号：光通信板块率先见顶

光通信板块比纳指更早出现疲态，包括JDS Uniphase、Corning、Ciena都开始放量滞涨，对产业跟踪最深的人已经开始兑现。

当然，类似光模块等产业链公司走弱，可能只是估值过高，也可能是产业暂时没有讯号，不代表不能再次走强，但不管发生什么，都代表产业链开始出现分歧，属于典型的左侧信号。

第四个信号：IPO疯狂

股市的氛围下降，但IPO的氛围向上，这是最经典的泡沫破裂前的信号。

IPO狂热始于1999年，在上一篇《复盘2000泡沫破裂的四大信号》已经分析过，到2000年2月至3月。互联网IPO达到疯狂的地步。很多公司没有利润，照样上市首日爆涨，例如VA Linux Systems此前上市首日暴涨数倍。

本质上是因为市场上没有什么板块有好的边际变化，资金只能追逐那些还能“讲故事”的企业。

相比而言，目前IPO数量其实并不多（SpaceX不算是AI公司），大部分公司并不依赖股市融资。

总的来说，前三个信号每一个都不是利空，比如Cisco订单还增长了40%，只是没有以前快，运营商还在扩建，只是没有去年疯狂。但股价真正涨的是二阶导数，越来越多的人都在担心泡沫结束，但基于以往多次“假摔”的经历，又不舍得提前下船，于是一只眼睛盯着市场，一只眼睛盯着产业，还要眼留余光观察同行们。

3/4 右侧四大信号

从2000年3月10见顶，到4月14跌破年线，纳指一口气跌了-36%，少数谨慎者早就没有仓位了，卖出者大多是被动减仓，大部分投资者仍然沉浸在昔日叙事和少数公司光鲜的财务数据中不断抄底，但无法复制过去反转创新高的奇迹……

这段典型的右侧行情，连续出现了四个信号：

信号一：没有商业模式的2B板块率先崩掉

互联网行情炒的是空间，2C的商业模式本身是说得通的，用户越多，规模效应越明显，未来可以通过收费来收回投资，但2B的模式，这个故事从来就讲不通，所以互联网泡沫从2B板块的连续跌停，成为倒下的第一块多米诺骨牌。

这一变化让市场终于清醒，不是所有互联网的模式都能赚钱，资金开始全面抛售那些连故事都讲不好的板块，崩盘扩展到所有没有收入的应用类公司。

信号二：硬件公司的盈利预警越来越多，分析师开始下调预期

预期遇冷后，分析师开始下调部分通信类公司的业绩预期，引发股价下跌，这一类公司虽然没有Cisco那么大的影响力，但是数量越来越多，于是市场开始形成负反馈。

信号三：股票融资链断裂传导到产业，负反馈形成

上一篇《复盘2000泡沫破裂的四大信号》分析过，2000年的科网泡沫，产业泡沫与金融泡沫息息相关，大量没有收入的互联网公司极度依赖股市融资，而通讯设备厂商又依赖这些无收入公司的采购，股市成为互联网经济真正的发动机，产业泡沫与金融泡沫相互成就，形成了“左脚踏右脚”式的上涨。

一旦股价下跌，融资就突然停了，很多仍然在烧钱的公司，现金流开始出问题，导致市场进一步恐慌。

信号四：美国法院公布了对微软反垄断案的事实认定

4月10日到14日加速下跌，起因是微软反垄断案败诉，其实与互联网无关，但这一事件进一步打击了大型科技股情绪，形成“趁你病，要你命”的效应。

微软案经过媒体疯狂报道后，互联网基金开始被大量赎回，基金经理卖股票形成进一步踩踏，成为股市崩盘的加速器，纳指完成A大浪下跌中的a小浪下跌，一个月累计下跌-36%。

回顾见顶前后，真正的原因不是某一条新闻，而是多米诺骨牌倒下的过程：

先是资本市场开始对增长叙事产生怀疑，然后这个怀疑又找到一些证据，接着股市的下跌对产业形成负反馈，最后是IPO冻结、融资断裂、大量互联网公司倒闭，泡沫破裂。

对于二级市场的投资者而言，左侧信号和右侧信号，对应左侧卖出和右侧卖出两种不同的投资方法，各有利弊：

左侧信号错误率高，右侧信号错误率低，左侧可以慢慢卖，右侧在某个节点要加速卖。左侧主要看产业的变化，右侧要同时关注产业和股市的变化。

4/4 最危险的AI板块

如果对照当前互联网泡沫破裂时的四大产业信号和股指顶部前后的八个信号，AI产业趋势和行情没有那么悲观，目前Token需求继续高速增长，更像1998年或2000年初的中途调整。

当然，这两个阶段相去甚远，前者的前提是，接下来出现类似coding那样新的爆发式增长的应用；后者的前提是，如果未来连续出现CapEx下调、订单取消、GPU和HBM库存积累等信号。

还有，只看这120天是不够的，如果未来AI产业真的经历类似互联网的周期，最危险的未必是第一轮估值下跌，而是估值下跌之后是否会诱发新的链式反应，例如资本开支大幅收缩、创业融资冻结、相关企业现金流恶化等。历史上，很多长期熊市真正拖长时间的，往往是这些后来出现的次生危机，而不是最初刺破泡沫的那根针。

WorldCom 的部分会计违规实际上从1999年就已经开始，只是由于2000年以后电信行业景气迅速恶化、资本开支下降、盈利压力加大，这些违规行为规模不断扩大，最终在2002年被彻底曝光。

有了互联网泡沫的教训，这一波AI行情，市场其实很早就关注一些大型科技公司的财务状况，比如Oracle。

Oracle最近几年可以说是最激进的CSP大厂，资本增长极快，大量建设AI数据中心。不过，对比当年的电信公司，即使是Oracle，问题可能也没有那么严重，未来即使需求明显低于预期，Oracle面临的更多是ROI的质疑，而不是债务危机，因为Oracle本身的数据库业务带来大量稳定的现金流，债务支撑能力更强。

真正危险的、可能出现信用危机的板块，是纯GPU租赁公司和高杠杆IDC公司。

目前的互联网大厂并没有完全使用自建算力，而是大量租赁第三方GPU和数据中心，实际上也是让它们首先承担未来的风险。

科网泡沫时的债务主要在电信运营商的资产负债表上，而现在的AI产业，越来越多债务正在转移到数据中心开发商、私募基础设施基金、电力和能源项目融资、GPU租赁和云基础设施等公司身上。

所以，未来的AI泡沫破裂，可能有一个与互联网泡沫不一样的地方，首先倒下的可能不是股票，而是那些为CSP和AI生态提供基础设施、依赖长期合同和债务融资的产业链企业的债券。

如果出现高收益债的收益率开始飙升，大型科技公司，如Oracle的债券发行失败，可能是一个重要的信号，这比单纯观察纳指更重要。

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